foto: reuters/chungHaircuts bei Anleihen können für Gläubiger noch viel schmerzhafter sein als für diesen Jungen in der chinesischen Hauptstadt Peking. Als Folge der Griechenland-Krise werden seit Jahresanfang bei allen neuen Euroanleihen dafür Vorkehrungen getroffen.
Schuldenschnitte mit geschärften Klingen
4. Juni 2013, 17:10
foto: reuters/chung
Haircuts bei Anleihen können für Gläubiger noch viel schmerzhafter sein als für diesen Jungen in der chinesischen Hauptstadt Peking. Als Folge der Griechenland-Krise werden seit Jahresanfang bei allen neuen Euroanleihen dafür Vorkehrungen getroffen.
Mit Collective Action Clauses (CAC) kann die Mehrheit von Anleihegläubigern einen Haircut vereinbaren. In Österreich fehlen jedoch klare gesetzliche Regeln
Im Zuge der Euroschuldenkrise hat die Frage nach den rechtlichen Voraussetzungen für Schuldenschnitte besondere Brisanz erlangt. Strauchelnde Staaten und Unternehmen mussten sich mit ihren Anleihegläubigern an den Verhandlungstisch setzen und sich auf die Bedingungen für unvermeidliche Aderlässe einigen.
Dabei erweisen sich Collective Action Clauses (CACs), die eine Änderung von Anleihebedingungen durch Mehrheitsbeschluss der Anleihegläubiger ermöglichen, als hilfreich. Der von der Insolvenz bedrohte Emittent muss sich dabei über notwendige Sanierungsmaßnahmen - z. B. eine Verlängerung der Laufzeit der Anleihe, ein vorübergehender Verzicht auf Zinszahlungen oder ein Teilverzicht auf die Kapitalrückzahlung - nur mit der festgelegten Mehrheit der Anleihegläubiger einigen. Einstimmigkeit ist nicht notwendig. Vielmehr sind auch die überstimmten Anleiheinhaber an die beschlossenen Sanierungsmaßnahmen gebunden und können deren wirksame Vereinbarung nicht verhindern. Dadurch wird einerseits unterbunden, dass sich einzelne Gläubiger bei einem notwendigen Schuldenschnitt querlegen und versuchen, aus ihrem Zustimmungserfordernis Kapital zu schlagen. Andererseits bedeutet dies aber für kleinere Investoren auch eine Auslieferung an den Willen der Mehrheit.
Fragliche Details
Typische CACs sehen die Einberufung einer Versammlung der Anleihegläubiger vor, in der - je nach Beschlussgegenstand - mit einfacher oder qualifizierter Mehrheit eine Einigung mit dem Emittenten erzielt werden kann. Im Detail ist allerdings fraglich, was zulässiger Regelungsinhalt einer CAC sein kann.
Während im deutschen Schuldverschreibungsgesetz bereits 2009 ein rechtlicher Rahmen für CACs und damit ein hohes Maß an Rechtssicherheit geschaffen wurde, gibt es in Österreich keine speziellen gesetzlichen Regeln. Fehlen einschlägige Bestimmungen in den Anleihebedingungen, wird die Wahrnehmung der Rechte der Anleihegläubiger durch das aus dem Jahr 1874 stammende Kuratorengesetz geregelt. Dieses Gesetz sieht die gerichtliche Bestellung eines Kurators vor, der die Interessen der Anleihegläubiger wahrzunehmen hat. Hervorzuheben ist dabei, dass der gerichtlich bestellte Kurator nicht an Weisungen (der Mehrheit) der Anleihegläubiger gebunden ist. Es handelt sich also um eine Art oktroyierte staatliche Fürsorge, die dem modernen Wirtschaftsleben nicht mehr gerecht wird.
Wird von den Bestimmungen des Kuratorengesetzes abgewichen, ist allerdings zu beachten, dass Anleihebedingungen den Kontrollvorschriften für Allgemeine Geschäftsbedingungen unterliegen. Gegenüber Verbrauchern sind zusätzlich die Vorschriften des Konsumentenschutzgesetzes (KSchG), insbesondere das Transparenzgebot, einzuhalten. In diesem Rahmen sind CACs somit nach herrschender Auffassung zulässig.
Bei der konkreten Ausgestaltung stellt sich in erster Linie die Frage, ob die Anleihegläubiger gröblich benachteiligt werden. Dies hätte die Unwirksamkeit der betreffenden Klauseln zur Folge. Der Oberste Gerichtshof hat sich zu dieser Frage bisher nur in einer einzigen Entscheidung geäußert. Die relevierte Klausel sah eine Änderung der Anleihebedingungen mit Dreiviertelmehrheit der Anleihegläubiger auf Vorschlag des Emittenten vor (30. 9. 2009; 9 Ob 81/08i). Der OGH entschied in diesem Fall, dass die Anleihegläubiger durch ein alleiniges Vorschlagsrecht des Emittenten gröblich benachteiligt werden.
Das Urteil stieß zu Recht auf Kritik, weil der Emittent einer Änderung der Anleihebedingungen ohnehin zustimmen muss und es daher wohl keine gröbliche Benachteiligung sein kann, wenn die Initiative zu solchen Änderungen von vornherein bei ihm liegt.
Die Entscheidung zeigt jedenfalls deutlich, dass beim Ausformulieren einer CAC Vorsicht geboten ist, damit die konkreten Regeln im Ernstfall auch halten. So sollte das Stimmrecht des Emittenten und mit diesem verbundener Unternehmen in der Anleihegläubigerversammlung ausgeschlossen werden, wenn nach den Anleihebedingungen die Möglichkeit besteht, eigene Anleihen zu halten. Ebenso sollten Beschlüsse über eine Kürzung der Rechte der Anleihegläubiger an bestimmte Voraussetzungen, wie insbesondere die drohende Insolvenz des Emittenten, gebunden und ein qualifiziertes Mehrheitserfordernis vorgesehen werden.
Sanierungsinstrument
Seit Jahresanfang ist das Thema CAC um eine weitere Facette reicher. In Reaktion auf die Eurostaatenkrise und insbesondere in Hinblick auf die zähen Verhandlungen im Fall von Griechenland wurde im Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM-Vertrag) vorgesehen, dass bei Eurostaatsanleihen ab 2013 zwingend eine CAC enthalten sein muss. Damit soll sichergestellt werden, dass im Notfall Maßnahmen zur Sanierung von Krisenstaaten nicht durch den Widerstand einzelner Anleihegläubiger verzögert werden bzw. scheitern. Das Economic and Financial Committee hat zu diesem Zweck eine Modellklausel erarbeitet. Diese kann ebenso wie das deutsche Schuldverschreibungsgesetz als Richtschnur für die Ausgestaltung von CACs auch bei Unternehmensanleihen nach österreichischem Recht dienen. (Roman Rericha, Markus Arzt, DER STANDARD, 5.6.2013)
Roman Rericha ist Rechtsanwalt, Markus Arzt ist Rechtsanwaltsanwärter bei Brandl & Talos.
